實體經(jīng)濟已經(jīng)觸底

    如果一定要從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上觀察到全社會投資持續(xù)增長、社會商品總額增長速度環(huán)比持續(xù)提高以及出口不再回落，那時經(jīng)濟見底恐怕已經(jīng)三個月以上了。

    一般而言，比宏觀信號更敏感的經(jīng)濟指標(biāo)是價格。正常情況下，只有PPI和CPI不再進一步回落，才意味著經(jīng)濟收縮過程結(jié)束，新一輪經(jīng)濟周期的來臨。

    然而，價格漲跌作為產(chǎn)品“過剩”或“稀缺”的反應(yīng)，其變化有一定的滯后性，同時，它還會受到生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)變化以及貨幣供給狀況的影響。在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、消費結(jié)構(gòu)或貨幣政策發(fā)生重大變化的情況下，價格信號有可能失真。那么，什么是經(jīng)濟見底或復(fù)蘇的“先行指標(biāo)”呢？除了企業(yè)家信心指數(shù)、采購經(jīng)濟指數(shù)這些比較主觀的指標(biāo)之外，既客觀、又領(lǐng)先的指標(biāo)應(yīng)該是企業(yè)用電量的變化以及存貨的變化。

    從發(fā)電量情況分析，2008年11月份發(fā)電2540億千瓦時，創(chuàng)下26個月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發(fā)電量數(shù)據(jù)仍然下降，但是環(huán)比已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定。2009年1月和2月，剔出春節(jié)因素的用電量同比也不再下降。因此，從用電量的變化上分析，中國經(jīng)濟很可能在2008年歲末和2009年年初已經(jīng)見底。

    因為要區(qū)分原材料存貨和產(chǎn)成品存貨，所以從企業(yè)存貨變化上分析的經(jīng)濟活動狀況恐怕要更復(fù)雜一些。一般而言，在企業(yè)意識到一輪經(jīng)濟下滑開始之前，他們通常還會以較高的價格囤積一定的原材料，而一旦意識到銷售大幅下滑是一個持續(xù)的現(xiàn)象時，企業(yè)通常已經(jīng)積累了大量的原材料存貨和產(chǎn)成品存貨。到2008年三季度，我國工業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速上升到28.5%，達到這一輪經(jīng)濟周期的高點，也是近20年來的存貨增速高點。在這種狀況下，企業(yè)迫于消化原材料等沉淀費用的壓力，通常會維持一定的開工率以降低損失。因此，全社會的原材料存貨會迅速減少，但產(chǎn)成品存貨卻有可能增加——對于中國很多企業(yè)而言，2008年第四季度就是正好處于這一痛苦的過程中。

    一旦企業(yè)的原材料存貨基本消化完畢，為了節(jié)省變動費用，企業(yè)減產(chǎn)的速度會加速。假設(shè)企業(yè)能夠通過停產(chǎn)、解雇員工等方式，進一步壓縮變動費用，企業(yè)效益有時候還會短暫地“回光返照”——雖然某些企業(yè)由于成本降低效益短暫回升，但是代表企業(yè)生產(chǎn)性活動的增加值（對應(yīng)著宏觀的GDP）卻降低到最低點！

    觸底容易回升難

    因此，盡管從用電量和存貨結(jié)構(gòu)變化兩個方面分析，中國經(jīng)濟可能短期已經(jīng)觸底，但是卻未必能夠迅速回升，而且長期調(diào)整壓力依然巨大。這主要是因為在國內(nèi)居民消費保持穩(wěn)定、凈出口對GDP的貢獻依然強勁的背景下，企業(yè)自主投資活動依舊低迷。

    就國內(nèi)居民消費而言，無論是從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，還是從居民存量財富和可支配收入決定的消費行為的模式分析上，都能夠維持在相對比較活躍的水平。就外貿(mào)而言，雖然出口總量迅速回落，但是進口回落的速度更快，結(jié)果凈出口額對中國GDP的貢獻并沒有顯著降低。進口價格回落不僅有利于原材料進口依賴度較高的廠商，也增加了消費者的福利，主要受影響的是出口導(dǎo)向型的企業(yè)以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資。

    在消費和凈出口增度回落、保持穩(wěn)定的前提下，真正受影響的是企業(yè)自主投資。因為企業(yè)投資的主要前提是市場規(guī)模的持續(xù)增長——短期“見底”絕不可能成為啟動投資的理由。2005-2008年，中國的工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資總額在全社會固定資產(chǎn)投資總額中的比重始終保持在41%以上，遠高于2005年以前30%和40%之間的水平。連續(xù)4年的設(shè)備投資高速增長，已經(jīng)造成中國企業(yè)產(chǎn)能的大量過剩。在全球經(jīng)濟低迷、企業(yè)效益下降的背景下，企業(yè)自主再投資活動會受到抑制。長期來看，政府推出巨額投資計劃抵不上企業(yè)自主投資的下滑。

    比如，在新投資活動連創(chuàng)新低的房地產(chǎn)業(yè)，存量房的消化速度目前已經(jīng)加快�？紤]到新項目的開發(fā)周期需要兩年左右，即便是有膽魄和遠見的地產(chǎn)商最早要在存量房消化完之前24個月就開始投資新的項目。因此，假設(shè)全國的存量房消化仍然需要30個月，那么最快還要再過五、六個月，新的地產(chǎn)投資才有可能逐漸開始活躍起來。

    所以，盡管政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激措施，經(jīng)濟可能短期已經(jīng)見底，但長期回升乏力，2009年經(jīng)濟將呈“L形”增長態(tài)勢。

    流動性陷阱還是資產(chǎn)泡沫

    為了遏制經(jīng)濟增速下降，管理層迅速加大貨幣擴張的力度，僅1月份就新增貸款1.6萬億元，貨幣流動性迅猛增加。然而在企業(yè)自主投資意愿下降的背景下，大量的貨幣流動性實際上無法釋放到實體經(jīng)濟領(lǐng)域刺激投資，在居民消費日趨謹(jǐn)慎背景下，也不會釋放到消費領(lǐng)域推動物價上漲，結(jié)果要么停留在商業(yè)銀行領(lǐng)域形成“流動性陷阱”，要么流到資產(chǎn)市場形成資產(chǎn)泡沫。

    基于總需求大幅收縮，產(chǎn)能明顯過剩，全球大宗商品、食品、居住價格都在普遍下降。我們測算，2009年，中國CPI增長約為-1.1%；PPI增長約為-3.5%，將呈現(xiàn)典型的通縮特征。

    不僅如此，這一輪通縮在中國可能比全球持續(xù)的時間更長。因為在歐美等發(fā)達國家的制造業(yè)比重低，主要是信用收縮造成經(jīng)濟衰退；而中國制造業(yè)比重高，在外部沖擊下，國內(nèi)商品嚴(yán)重過剩是經(jīng)濟下滑的本質(zhì)原因。因此，即便西方各國在下一輪經(jīng)濟復(fù)蘇過程中出現(xiàn)通脹，中國經(jīng)濟仍然還會在長時間停留在通縮過程中。

    與1998年的那一輪通縮相似，當(dāng)前中國居民正在低利率的背景下，越來越多地把活期存款轉(zhuǎn)為定存。1997年10月到1999年9月，我國M1增長率低于M2增長率，兩者最大差距發(fā)生在1998年6月，為5.9個百分點。2009年1月，我國M1增長率只有6.68%，而M2增長率卻高達18.79%，二者差距超過10個百分點。

    如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升；如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，經(jīng)濟運行仍然在回落。1月份M1和M2增速的巨大差距，意味著中國實體經(jīng)濟活動依舊低迷，新增的貨幣流動性絕大部分轉(zhuǎn)為定期，停留在商業(yè)銀行系統(tǒng)，只有較少的部分從實體經(jīng)濟和銀行系統(tǒng)流出到資產(chǎn)市場。

    當(dāng)然，如果考慮1月份春節(jié)因素，實際上M1增速環(huán)比仍然是上升的。這也是最近一個階段房價趨穩(wěn)、股市回升的主要原因。然而，整體來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)處于“通縮”狀態(tài)，預(yù)防性貨幣需求的增速遠遠大于投機性貨幣需求的增速。未來仍將會有越來越多的貨幣被人們儲存起來，形成“流動性陷阱”。

    雖然未來幾個月M1環(huán)比仍然會有一定增長，M2增速也會有所回落，從而使活躍資金所推動的資產(chǎn)市場保持活躍甚至催生一定泡沫，然而由于實體經(jīng)濟依舊低迷，在貨幣“流動性偏好陷阱”階段期待大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫是不現(xiàn)實的。也許只有當(dāng)下一輪全球景氣周期來臨時，中國房地產(chǎn)和資本市場才能迎來真正的牛市。（滕泰）