實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底

    如果一定要從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上觀察到全社會(huì)投資持續(xù)增長(zhǎng)、社會(huì)商品總額增長(zhǎng)速度環(huán)比持續(xù)提高以及出口不再回落，那時(shí)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底恐怕已經(jīng)三個(gè)月以上了。

    一般而言，比宏觀信號(hào)更敏感的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是價(jià)格。正常情況下，只有PPI和CPI不再進(jìn)一步回落，才意味著經(jīng)濟(jì)收縮過(guò)程結(jié)束，新一輪經(jīng)濟(jì)周期的來(lái)臨。

    然而，價(jià)格漲跌作為產(chǎn)品“過(guò)�！被颉跋∪薄钡姆磻�(yīng)，其變化有一定的滯后性，同時(shí)，它還會(huì)受到生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化以及貨幣供給狀況的影響。在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)或貨幣政策發(fā)生重大變化的情況下，價(jià)格信號(hào)有可能失真。那么，什么是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底或復(fù)蘇的“先行指標(biāo)”呢？除了企業(yè)家信心指數(shù)、采購(gòu)經(jīng)濟(jì)指數(shù)這些比較主觀的指標(biāo)之外，既客觀、又領(lǐng)先的指標(biāo)應(yīng)該是企業(yè)用電量的變化以及存貨的變化。

    從發(fā)電量情況分析，2008年11月份發(fā)電2540億千瓦時(shí)，創(chuàng)下26個(gè)月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發(fā)電量數(shù)據(jù)仍然下降，但是環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始趨于穩(wěn)定。2009年1月和2月，剔出春節(jié)因素的用電量同比也不再下降。因此，從用電量的變化上分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在2008年歲末和2009年年初已經(jīng)見(jiàn)底。

    因?yàn)橐獏^(qū)分原材料存貨和產(chǎn)成品存貨，所以從企業(yè)存貨變化上分析的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況恐怕要更復(fù)雜一些。一般而言，在企業(yè)意識(shí)到一輪經(jīng)濟(jì)下滑開(kāi)始之前，他們通常還會(huì)以較高的價(jià)格囤積一定的原材料，而一旦意識(shí)到銷(xiāo)售大幅下滑是一個(gè)持續(xù)的現(xiàn)象時(shí)，企業(yè)通常已經(jīng)積累了大量的原材料存貨和產(chǎn)成品存貨。到2008年三季度，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速上升到28.5%，達(dá)到這一輪經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)，也是近20年來(lái)的存貨增速高點(diǎn)。在這種狀況下，企業(yè)迫于消化原材料等沉淀費(fèi)用的壓力，通常會(huì)維持一定的開(kāi)工率以降低損失。因此，全社會(huì)的原材料存貨會(huì)迅速減少，但產(chǎn)成品存貨卻有可能增加——對(duì)于中國(guó)很多企業(yè)而言，2008年第四季度就是正好處于這一痛苦的過(guò)程中。

    一旦企業(yè)的原材料存貨基本消化完畢，為了節(jié)省變動(dòng)費(fèi)用，企業(yè)減產(chǎn)的速度會(huì)加速。假設(shè)企業(yè)能夠通過(guò)停產(chǎn)、解雇員工等方式，進(jìn)一步壓縮變動(dòng)費(fèi)用，企業(yè)效益有時(shí)候還會(huì)短暫地“回光返照”——雖然某些企業(yè)由于成本降低效益短暫回升，但是代表企業(yè)生產(chǎn)性活動(dòng)的增加值（對(duì)應(yīng)著宏觀的GDP）卻降低到最低點(diǎn)！

    觸底容易回升難

    因此，盡管從用電量和存貨結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)方面分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能短期已經(jīng)觸底，但是卻未必能夠迅速回升，而且長(zhǎng)期調(diào)整壓力依然巨大。這主要是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)居民消費(fèi)保持穩(wěn)定、凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)依然強(qiáng)勁的背景下，企業(yè)自主投資活動(dòng)依舊低迷。

    就國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)而言，無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，還是從居民存量財(cái)富和可支配收入決定的消費(fèi)行為的模式分析上，都能夠維持在相對(duì)比較活躍的水平。就外貿(mào)而言，雖然出口總量迅速回落，但是進(jìn)口回落的速度更快，結(jié)果凈出口額對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)并沒(méi)有顯著降低。進(jìn)口價(jià)格回落不僅有利于原材料進(jìn)口依賴度較高的廠商，也增加了消費(fèi)者的福利，主要受影響的是出口導(dǎo)向型的企業(yè)以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資。

    在消費(fèi)和凈出口增度回落、保持穩(wěn)定的前提下，真正受影響的是企業(yè)自主投資。因?yàn)槠髽I(yè)投資的主要前提是市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)——短期“見(jiàn)底”絕不可能成為啟動(dòng)投資的理由。2005-2008年，中國(guó)的工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資總額在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額中的比重始終保持在41%以上，遠(yuǎn)高于2005年以前30%和40%之間的水平。連續(xù)4年的設(shè)備投資高速增長(zhǎng)，已經(jīng)造成中國(guó)企業(yè)產(chǎn)能的大量過(guò)剩。在全球經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)效益下降的背景下，企業(yè)自主再投資活動(dòng)會(huì)受到抑制。長(zhǎng)期來(lái)看，政府推出巨額投資計(jì)劃抵不上企業(yè)自主投資的下滑。

    比如，在新投資活動(dòng)連創(chuàng)新低的房地產(chǎn)業(yè)，存量房的消化速度目前已經(jīng)加快。考慮到新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期需要兩年左右，即便是有膽魄和遠(yuǎn)見(jiàn)的地產(chǎn)商最早要在存量房消化完之前24個(gè)月就開(kāi)始投資新的項(xiàng)目。因此，假設(shè)全國(guó)的存量房消化仍然需要30個(gè)月，那么最快還要再過(guò)五、六個(gè)月，新的地產(chǎn)投資才有可能逐漸開(kāi)始活躍起來(lái)。

    所以，盡管政府出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，經(jīng)濟(jì)可能短期已經(jīng)見(jiàn)底，但長(zhǎng)期回升乏力，2009年經(jīng)濟(jì)將呈“L形”增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    流動(dòng)性陷阱還是資產(chǎn)泡沫

    為了遏制經(jīng)濟(jì)增速下降，管理層迅速加大貨幣擴(kuò)張的力度，僅1月份就新增貸款1.6萬(wàn)億元，貨幣流動(dòng)性迅猛增加。然而在企業(yè)自主投資意愿下降的背景下，大量的貨幣流動(dòng)性實(shí)際上無(wú)法釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域刺激投資，在居民消費(fèi)日趨謹(jǐn)慎背景下，也不會(huì)釋放到消費(fèi)領(lǐng)域推動(dòng)物價(jià)上漲，結(jié)果要么停留在商業(yè)銀行領(lǐng)域形成“流動(dòng)性陷阱”，要么流到資產(chǎn)市場(chǎng)形成資產(chǎn)泡沫。

    基于總需求大幅收縮，產(chǎn)能明顯過(guò)剩，全球大宗商品、食品、居住價(jià)格都在普遍下降。我們測(cè)算，2009年，中國(guó)CPI增長(zhǎng)約為-1.1%；PPI增長(zhǎng)約為-3.5%，將呈現(xiàn)典型的通縮特征。

    不僅如此，這一輪通縮在中國(guó)可能比全球持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。因?yàn)樵跉W美等發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)比重低，主要是信用收縮造成經(jīng)濟(jì)衰退；而中國(guó)制造業(yè)比重高，在外部沖擊下，國(guó)內(nèi)商品嚴(yán)重過(guò)剩是經(jīng)濟(jì)下滑的本質(zhì)原因。因此，即便西方各國(guó)在下一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)通脹，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然還會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間停留在通縮過(guò)程中。

    與1998年的那一輪通縮相似，當(dāng)前中國(guó)居民正在低利率的背景下，越來(lái)越多地把活期存款轉(zhuǎn)為定存。1997年10月到1999年9月，我國(guó)M1增長(zhǎng)率低于M2增長(zhǎng)率，兩者最大差距發(fā)生在1998年6月，為5.9個(gè)百分點(diǎn)。2009年1月，我國(guó)M1增長(zhǎng)率只有6.68%，而M2增長(zhǎng)率卻高達(dá)18.79%，二者差距超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。

    如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟(jì)景氣度上升；如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然在回落。1月份M1和M2增速的巨大差距，意味著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依舊低迷，新增的貨幣流動(dòng)性絕大部分轉(zhuǎn)為定期，停留在商業(yè)銀行系統(tǒng)，只有較少的部分從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)流出到資產(chǎn)市場(chǎng)。

    當(dāng)然，如果考慮1月份春節(jié)因素，實(shí)際上M1增速環(huán)比仍然是上升的。這也是最近一個(gè)階段房?jī)r(jià)趨穩(wěn)、股市回升的主要原因。然而，整體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于“通縮”狀態(tài)，預(yù)防性貨幣需求的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投機(jī)性貨幣需求的增速。未來(lái)仍將會(huì)有越來(lái)越多的貨幣被人們儲(chǔ)存起來(lái)，形成“流動(dòng)性陷阱”。

    雖然未來(lái)幾個(gè)月M1環(huán)比仍然會(huì)有一定增長(zhǎng)，M2增速也會(huì)有所回落，從而使活躍資金所推動(dòng)的資產(chǎn)市場(chǎng)保持活躍甚至催生一定泡沫，然而由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊低迷，在貨幣“流動(dòng)性偏好陷阱”階段期待大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫是不現(xiàn)實(shí)的。也許只有當(dāng)下一輪全球景氣周期來(lái)臨時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)才能迎來(lái)真正的牛市。（滕泰）